海通证券：房地产行业信用状况跟踪 短期流动性无忧

　　地产行业债务规模知多少?

　　1、地产行业有息债务绝对规模

　　我们将从地产企业主要的融资渠道入手，估算地产行业有息负债的总规模以及债务结构。

　　16年底地产企业贷款余额约7.11万亿，16年增量0.55万亿。根据央行公布的数据，截至2016年底，主要金融机构房地产开发贷款余额7.11万亿，包括1.45万亿的地产开发贷和5.66万亿的房产开发贷。

　　增量来看，16年房地产开发贷款共增加0.55万亿元，其中房产开发贷款余额在过去两年里一直在增加，16年增量0.62万亿;地产开发贷款在16年1季度增加到1.8万亿的高峰，之后逐渐回落，截至16年底为1.45万亿元，较15年底减少0.07万亿。

　　16年底存量地产债约2.6万亿，全年净融资额约1.1万亿。过去两年发行债券成为地产企业融资的重要渠道，截至2016年末，国内存量地产债约有2.1万亿元，主要是公司债(约1.3万亿元)，2016年全年地产行业债券发行量约1.15万亿元，偿还量仅有0.07万亿元，净融资量达到1.08万亿元。

　　海外债来看，截至2016年底海外地产债存量近700亿美元，2016年全年海外地产债发行量有147亿美元，到期约80亿美元，净融资约67亿美元。因此，2016年全年，地产行业通过债券融资的规模在1.13万亿元左右，而截至16年底地产行业的存量债券债务总规模为2.57万亿元。

　　除了传统的银行贷款、发债、定增等渠道，地产企业也会通过信托、资管计划、基金等渠道筹集资金。以信托计划为例，16年信托产品投向地产的资金净增加额为1418亿。

　　根据信托业协会公布的2016年末信托公司主要业务数据，16年累计新增信托项目投向为房地产的共计7327亿元，其中集合信托4059亿元，单一信托3269亿元。截至16年末，信托资金投向房地产业的规模为1.43万亿元，较15年末的1.29万亿元新增了1418亿。

　　从基金子公司资管产品来看，根据用益信托网统计，2016年投向房地产领域的产品数量共计304只，投资金额约880亿元，相较15年130只、286亿元的发行量增加接近2倍。

　　除了上述几类地产企业融资渠道外，可能还会存在其他类型的有息债务，比如委托贷款、明股实债的权益类信托、民间借贷等，这些可能还是很多小型房企主要的融资渠道，但是规模难以统计而且总体上量不是很大

　　根据以上几类主要融资渠道对地产行业有息负债规模进行估计。最终我们认为截16年底，地产行业有息负债总规模约11.2万亿，16年全年净融资规模1.82万亿。考虑到一些无法统计的融资渠道，地产行业实际的债务规模和净融资额应当大于所估计的数据。

　　2、地产行业有息债务相对占比

　　房地产类贷款占比：存量占四分之一，增量超4成。截至2016年底，金融机构各项贷款余额约106.6万亿元，而主要金融机构房地产类贷款余额为26.7万亿元(包括房地产开发贷款、个人购房贷款、保障房开发贷款)，占全部贷款余额的1/4;从增量来看，相比于2015年末，各项贷款余额共增加了12.6万亿元，房地产贷款余额就增加了5.7万亿元，增量占比达到45%。

　　银行理财资金，地产占13%。根据《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》，2016年上半年，累计有18.99万亿元的理财资金通过配臵债券、非标资产、权益类资产等方式投向了实体经济，截至2016年6月底，投向了实体经济的理财资金余额16.03万亿元，投向实体经济的理财资金涉及多个行业，其中房地产行业占所有行业的13.06%。

　　地产债：存量占比13%，净融资额占比逾35%。截至2016年末，国内存量地产债约有2.1万亿元，企业信用债总额约有16.6万亿元，地产企业债券占全部信用债规模的13%左右。16年全年地产行业债券净融资额约1.08万亿元，全年信用债净融资额约3.07万亿元，地产净融资额占比超过35%。

　　3、债务到期结构：短期占比不高

　　短期债务占比较去年明显降低。我们根据A股上市房企公布的16年年报数据，计算了其有息负债中短期负债占比，发现行业短期负债占比平均为39%，较15年的46%有大幅降低;139家企业中有62家短期负债占比小于30%，而15年仅有35家。以上均说明在过去一年地产企业负债结构长期化。

　　存量地产债务到期压力集中在2018-2021年。国内地产存续债券中约有75%是在2019-2021年间到期。此外地产企业贷款的期限以3年为主，过去两年产生的大量贷款也将在2018-2019年到期，故未来2-5年地产行业债务到期压力集中。

　　单个地产企业债务期限结构，亦反映出债务到期多集中在明年以后。以绿地控股为例，其16年年报披露借款到期主要在2018年、2019年，两年分别有566亿元和620亿元的借款到期。存续债券到期在2020年和2021年，分别有140亿元和100亿元的债券到期。

　　华润置地的借款也集中在2018-2021年间到期，而且有1期20亿元的中票在2019年到期，1期30亿元的中票在2021年到期，此外还有3期优先票据，到期日均在2019年以后。

　　短期流动性无忧，长期持续性存疑

　　1、在手资金规模较大，短期偿债能力提升

　　地产企业在手资金较为充足。我们跟踪的房地产行业存量非城投债样本中，74家已披露年报的发行人(其中有10家港股上市公司，以下简称“样本”)16年年报数据显示，近9成企业实现了货币资金规模的同比增长，仅9家企业货币资金规模同比下跌，行业平均货币资金规模同比大幅增长62.23%，企业在手资金较为充足。

　　此外，货币资金对短期债务的覆盖率改善。在我们关注的样本中，62家企业货币资金对短期债务的覆盖率较15年有所提升。

　　从整体上看，16年全部样本货币资金对短期债务覆盖率的中位数为1.59，比15年0.96的水平大幅提升63个百分比。

　　从结构上看，样本中货币资金对短期债务的覆盖率为3倍以上的企业占比25%，覆盖率介于1-3倍之间的企业占比51%，另有24%的企业该比率不足1，与去年同期相比货币资金对短期债务的覆盖程度大幅提高。

　　现金积累主因销售回款增长。根据上市公司披露的年报数据，2016年上市房企销售商品、提供劳务收到的现金普遍大幅提高，从我们统计的65家A股发债上市房企来看，有超过七成的公司16年销售回款增速在20%以上，其中超过1/4的公司销售回款增速超过60%。

　　此外，16年融资较为宽松也推动了地产企业现金的积累和负债结构的改善。从上市公司数据来看，大部分企业筹资活动现金流为正，65家公司有中有38家公司筹资活动现金流净额较15年增加、42家筹资活动现金流为正。在23家筹资活动现金流为负的公司中，除了京能置业，其他22家的自由现金流全部为正，且有17家公司的(自由现金流+筹资现金流)为正，实现现金流的净流入。

　　2、债务负担有所降低，结构有所改善

　　债务负担较15年有所降低。我们跟踪的样本中，16年扣除预收账款的资产负债率较15年同期下降的有41家，行业平均资产负债率为55.83%，较15年57.67%的水平下降1.84个百分点。与此同时，样本总体16年有息负债率为36.66%，较15年同期下降1.81%。地产企业杠杆率下行，债务负担降低。

　　短期债务占比降低，债务结构改善。从披露的年报数据来看，样本总体16年短期债务占总债务的比重算数平均值为23.60%，与15年相比下降了8.72%，企业短期债务负担下降。

　　债务结构改善主因债券大量发行，较长期限债券替代短期借款。从上市发债房企数据来看，2016年地产公司超过1年期的应付债券规模快速攀升，总规模较15年翻倍。

　　而短期借款规模则略有回落，说明地产企业在大量发行债券的时候，既扩充了总负债规模，又对短期借款形成一定的替代，最终使得债务结构有了数据上的改善。

　　3、短期无忧，但可持续性存疑

　　地产销量下滑、融资收紧后现金流可持续性存疑。根据海通宏观组的数据追踪，3月全国商品房销量增速回落，增速仍在正值区间，主因棚改货币化安置比例的提高;从监测的居民自主购买商品房数据来看，3月以来回落明显。

　　今年地产销量较去年大概率下滑，意味着房地产企业未来销售回款的速度会回落，由于销量和销售回款之间有时滞，销量拖累回款会在今年下半年或者明年显现出来。

　　另一方面，地产融资持续收紧下，地产企业筹资现金流减少。从地产行业债券融资量来看，16年地产债发行量在1.1万亿左右，而偿还量只有0.07万亿，净融资超过1万亿，极大地支持了地产企业的融资。然而17年1季度地产企业净融资额仅为355亿元，同比减少90%还多，地产融资收紧下，17年企业筹资现金流会大幅减少。

　　虽然部分地产企业可以转向银行间市场和非标融资，但中票发行门槛较公司债高，且后续也可能面临融资政策的收紧。而由于金融监管加强，非标需求端将受到制约，从而限制发行量的上升。

　　从偿还能力上看，短期无忧，但明年以后企业现金流将面临较大挑战。去年地产行业积累了大量的货币资金，货币资金对短期债务的覆盖程度处于历史高位水平，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落并持续，明年以后随着债务到期量增加，企业流动性将面临较大的挑战。

　　4、融资成本将大幅上升

　　(1)债券发行受阻，且债券整体收益率大幅提升

　　地产债券融资受阻。自去年地产调整政策铺开以后，地产行业债券融资大幅缩减。16年4季度地产行业债券总发行量仅为1210亿元，较3季度减少了近2/3，净融资额仅为997亿元，仅为3季度的30%;17年1季度地产行业债券总发行量仅为661亿元，净融资额仅为355亿元，较16年四季度又减少640亿元。

　　从融资成本来看，地产债券发行利率大幅提升。地产企业债券融资快速攀升，主要与15年新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关，现在公司债发债门槛提高，发债利率也有了大幅回升。

　　据我们的统计，15年到16年中地产公司债发行利率从6%-7%的高位一路下行，但10月份以后发行利率拐头向上，到16年12月份地产公司债的平均发行利率已经回升到6%左右;中票的发行利率趋势也是如此，15年地产公司发行中票的平均利率在5.5%左右，16年一度降到3.5%，但近期也是拐头上行，目前在5.3%、5.4%左右。

　　(2)非标和海外融资等高成本融资占比上升

　　社融数据出现“标转非标”的现象。3月社融规模2.12万亿元，同比有所走弱，结构上“标转非标”明显，企业债券融资连续4个月低迷，而同期委托贷款、信托贷款和未贴现票据这三类非标准化融资方式规模却在快速增长，这与地产债券、贷款融资渠道受限，地产企业寻求其他融资方式不无关系。

　　高成本融资规模上升。以集合信托为例，根据用益信托网的统计，16年1-4季度房地产集合信托发行规模分别为453亿、628亿、677亿和817亿，16年4季度同比增速达到54%;17年1季度地产集合信托发行规模达到629亿，同比增速超过38%。

　　从产品的平均年收益率来看，目前投向房地产的集合信托产品平均收益率在6.8%左右，高点的能达到7%-8%。未来如果地产企业寻求信托融资的需求进一步增加，还有可能推动信托融资成本的进一步上行。

　　房企海外发债增多。除了国内的融资渠道，有条件的企业还在寻求海外融资。根据彭博统计的数据，17年1季度内地房企共成功发行海外债券21只，累计金额达到89亿美元，是16年四季度的2倍，仅比13年四季度的历史高峰少了2亿美元。

　　海外债融资成本也在上升。在全球流动性边际趋紧背景下，海外债券融资成本也趋于上行。微观层面来看，比如万科在16年12月发行的3年期美元票据，票息为3.95%，融资成本比9月份发行的5年期、票息2.95%的美元票据上行不少;绿地在16年9月和12月份都发过3年期的美元债，12月份的票息债市4.38%，远高于9月份发行的3.5%。另外恒大在17年3月底发行了一期7年期的美元债，票息高达9.5%，同月发行的5年期美元债票息也有8.25%，如果加上汇率对冲成本，融资成本将在10%以上

　　5、销售回款重要性提高

　　偿付对销售回款的依赖程度上升。自去年公司债分类监管、地产企业融资收紧以来已经有半年的时间，地产企业外部筹资现金流已经有了大幅的回落。

　　根据上市公司年报整理的四季度筹资现金流数据，64家发债A股上市公司中有36家筹资现金流出现了净流出，其中有17家公司在17年一季度筹资现金流继续净流出。债务到期后，借新还旧受制于债券发行政策，难以依靠外部融资，偿付对销售回款的依赖程度上升。

　　历史上看，出问题的企业基本都是销售出了问题。2011年地产调控期间，有一批地产企业出现了流动性危机，前期大量投资、囤积库存是危机的产生的原因，但后期销售的不畅是危机爆发的导火索，比如嘉凯城，当年在融资收紧的同时，旗下高端项目销量不畅、存货高企，导致回款压力大，最终资金链断裂;同时期的绿城也是备受销售不畅的“折磨”，一方面是地产调控下融资渠道受阻，另一方面低迷的销售使得资金回笼情况远低于预期，不得不变卖项目“断臂求生”。

　　年初以来三四线地产销量有明显的回升，存货中三四线比重较多的企业，可抓住时机消化库存、缓解去化压力，但如果三四线销售好转不可持续，热点城市又受限于限贷限购，房企未来还是会面临较大的流动性风险，需密切关注三四线城市销量状况。